- 作者：小白 Alucard
- 編譯：DA 交易者聯盟
- 撰寫日期：2024 / 05 / 23
前言
近期關於「低流通，高 FDV 」的話題討論不斷浮現，除了圈內對於 VC 不斷推高估值，最後上所顯示價值不匹配的狀況感到厭惡外，同時在社群的情緒渲染下，散戶們對於迷因幣的期待也在不斷加深。另一方面，VC 們也打著受害者的名義，認為過長的解鎖期同樣導致自身投資上的虧損。本文將為讀者介紹市值、FDV、流通量三者之間的關聯，並簡介項目方、散戶、VC、交易所間的博弈，以及分析身為市場的參與者，可以如何避免與採取何種應對方式。
新幣開盤的糟糕表現
相信不少讀者都曾閱覽過以下這張統計圖。根據加密貨幣研究員 Flow 在 2024/05/17 提供的資料顯示，在過去半年來以來上線幣安的各種新幣，其中超過 80％ 的代幣目前都相較其上市當日的價格下跌不少，僅有五個代幣表現強勢。分別是屬於迷因板塊的 $MEME 、比特幣銘文 $ORDI 、Solana 生態的 $JUP 和 $JTO 。以及 Solana 板塊出生的動物迷因幣 $WIF 。
以最大的交易所幣安為例是直指這項問題的核心與關鍵，因為能夠達成上幣安是大部分項目的 final goal。倘若連最大交易所的知名度、市場深度等等，都能夠讓這些新幣表現弱勢，顯示背後必定有某些共同原因導致。
可能成因
低流通量影響價格發現
這個說法是目前被討論最熱烈的解釋，相較於「散戶拋棄價值幣購買 Meme」或是「VC 與 KOL 的拋售」這兩種說法，來的更具說服力。低流通的現象目前在加密貨幣市場非常普遍，可以從下面幾張統整圖略知一二。由 Coingecko research 提供的數據可以發現，目前在整個市場中的前 300 大幣種，光是低流通量的幣種就佔了 21%，而全流通的卻只有 25%。
另外由幣安研究院自己發布的報告來看，在最近幾個月發行的 15 個新代幣，基本上沒有一個的流通量能夠在一開始就超越 20%。相反的是擁有大筆的巨額解鎖需要在未來的幾年不斷發生。
而造成低流通量高 FDV 的現象，有個可能的原因在於機制的改變。由於有被歸類為證券發行的風險，導致現今的項目方很少透過 ICO 籌集資金。比較過往的 ICO 狀況，以最成功的 $ETH 為例子，當初以太坊在其 ICO 中籌集了1600 萬美元，以每顆 ETH 0.31美元的價格出售了當時 83% 的供應量（6000萬顆 ETH）。而那次的公開代幣銷售的有效估值約爲 2600 萬美元。換算今日的價格來看，回報至少有萬倍起跳。
過往的 ICO 與今日最大的差異在於當時的價格發現和上漲空間對所有參與者都是開放的，普通人可以參與其中。沒有 KOL 輪、解鎖和歸屬時間表，只要選對時機購買市場上最便宜的價格，就能夠與購買 ICO 的回報非常相似。雖然 ICO 有它的缺點在，但不得不承認至少在公平性還有上漲利潤的參與度來講，是不會特別偏袒某一方的。也因為監管的原因，造成現今的項目方使用更多機制，加入 VC 的融資與更多解鎖規則，而像 ICO 這種相對公平的制度則減少了許多，間接導致低流通高 FDV 的現象。
另外從下圖針對 ETH、SOL、OP、STRK 的數據比較很明顯可以注意到，愈靠近現代的幣種，在 FDV 的設定下也是愈來愈浮誇。正如 Cobie 在 2021 年所提倡的觀點，流通市值代表市場需求，而 FDV 其實是一種看看就好的迷因。直到解鎖的代幣供應滿足較低的投資者需求時，它才會產生真正的影響，在那之前都是空談。
此外，從回報倍數來檢視，以太坊當初的 ICO 回報比市場上可獲得的回報高出 1.5 倍。而 Solana 的種子輪回報比市場上可獲得的回報高出 10 倍。OP 的種子輪回報比市場上可獲得的回報高出 30 倍。STRK 的種子輪回報爲 138 倍。很明顯的應證了收益已經被大部分前期的參與者瓜分完畢。加上市場中的另一個問題在於許多新的項目具有與資産實際情況脫節的高 FDV，病試圖融入其他高 FDV 的項目競爭中。而低流通高 FDV 的現象，往往也會增加市場被人為操弄的機會，只要無邏輯的推高估值，就可以降低造市的成本，增加早期投資者出逃的空間。
另外，隨著項目方彼此競爭愈加劇烈的狀況，大部分項目通常希望保留其大多數的供應以用於未來的用戶獲取和其他保留目的，增加項目方的自主權。因此剛開始釋出的流通動態較低，投資者獲得的所有權較少。
除了上述所提到的機制的改變外，筆者認為加密貨幣研究員陳劍的觀點也值得參考，在他的角度中，造成現今這種扭曲的現象，最大的原因在於「Web3 資本市場發展的繁榮與優質項目的稀缺性極大的不匹配」和「Web3 資本市場發展的繁榮與其真正創造出價值極大的不匹配」。前者由於大量的快錢湧入以及項目的濫發所造成，後者則因為 Mass Adoption 的式微，區塊鏈對世界實際產生出的價值並沒有達到目前的訂價水準。
解決方法
由於低流通高 FDV 已經成為一個為人詬病的行業現象，幣安也特別在前幾天發布了公告，歡迎中小型的項目來申請上所。透過支持具有堅實基礎、有機社區基礎、永續商業模式以及作為負責任的行業參與者的專業團隊的中小型項目，促進區塊鏈生態系統的發展。
除了從篩選方式上帶頭改變行業風氣外，數位資產機構 Arca 也提供了兩種方法。
- 引入傳統金融的資本市場顧問，指導項目何時發行代幣以及潛在需求。類似於在首次公開募股（IPO）前的做法，由主要的承銷商評估公司的財務狀況和當前市場條件，並決定股票的初始價值和銷售份額。這個過程包括路經推演和獨立研究意見，並根據幾週的反饋和分析來定價新發行的股票。將這套模式復刻至幣圈。
- 早期階段投資者接收代幣的時間必須改變。不應該在代幣發行時只釋放少量代幣，也不應採取延遲銷售的時間表。應該將代幣發布後180天作為市場定價資產的時間點。
另外筆者個人認為，交易所和造市商應該讓代幣的定價應基於真正的市場需求，而不是基於造市商、VC 和代幣發行者之間的特殊交易條件。在傳統的金融市場中，交易新股或新債券的交易員在最初幾天內虧損的機率部會太高，因為銷售和交易部門會由投資銀行以及承銷部門來資助與支持，以穩定新交易的價格。這種做法也許適合套用至現在的加密貨幣市場當中。
結論
在 Web2 創投領域其實也存在上述討論的現象，原因在於種子輪的投資者也希望透過承擔創業風險來尋求高回報。然而，綜觀整個加密貨幣市場，最大的不同之處在於上市週期顯著縮短。在投資者願意為代幣支付高價的多頭市場中，許多項目在產品成熟之前就大量湧向 TGE。種子投資者也可能接受較低的回報倍數，因為他們可以更快地回收與變現。結果就是導致加密貨幣市場快速繁榮和蕭條的循環，也會形成上面所提到的，上漲利潤已被瓜分的現象。
對於我們這些參與其中的投資者來說，辨別具有既定產品市場契合度和可持續成長潛力的有前途的項目的重要性，其實不亞於理解估值和代幣經濟學，因為這些資金面的因素以及市場角色間的博弈，是可能大大影響投資標的的回報。
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