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前言
自從 BTC 現貨 ETF 推出到現在，時間也已經歷半年，比特幣的價格也從 40k 左右拉升至 73k，漲幅約 80%。而目前現貨 ETF 的交易量也已經累積至 335b ，規模相當龐大。
在流入資金的部分，參考 FARSIDE INVESTOR 的統計，截至撰文當下 （7/22），目前因為比特幣現貨 ETF 注入的資金量體大約是 170 億美金的買盤。
儘管從帳面上來看，比特幣現貨 ETF 注入的買盤相當驚人。然而先前宏觀研究機構 Real Vision 的執行長 Raoul Pal 就曾認為，比特幣現貨 ETF 約三分之二的淨資金流入可能來自套利交易，並指出散戶投資者並不是此類基金產品的「關鍵驅動因素」。因此筆者認為這是一個值得疏理的觀點，本文將針對比特幣現貨套利的相關議題著重探討，並簡單分析其影響。
ETF 原理
ETF（交易所交易基金，Exchange-Traded Fund）是一種在交易所上市並進行買賣的投資基金。結合傳統股票和共同基金的特點，提供較靈活且成本效益高的投資工具。ETF 通常會追蹤某一特定指數、行業或資產類別。追蹤的這個指數通常是由指數公司授權給 ETF 發行商，發行商需要支付授權費用才能使用這個指數。根據指數，ETF發行商會建立一個規定的一籃子投資組合，並據此發行ETF供投資者購買。
以比特幣現貨 ETF 為例，首先發行機構會購買比特幣資產，這些資產可以通過直接向比特幣持有者購買或通過中心化交易所獲得，並存放在具有多重防護措施的比特幣錢包（例如冷錢包）中。然後，發行機構創造基金份額，這些份額的價值隨著比特幣價格波動。
在這個過程中，授權參與者負責基金份額的申購與贖回。這些授權參與者通常是大型金融機構，往往也擔任二級市場的做市商。投資者可以在傳統證券交易所像交易股票一樣買入或賣出這些基金份額。此外，當基金份額存在溢價或折價時，授權交易者會進行套利交易，以確保基金份額價格與比特幣成本的一致。下面也會有更詳細的介紹。
BTC 現貨 ETF 套利方法
在了解套利盤對價格的影響前，首先要先清楚上一段提到的，這些大型金融機構，如對沖基金，可能是利用哪些方式去進行套利。在傳統的ETF（交易所交易基金）套利過程中，是利用 ETF 價格和基礎資產淨值（NAV）之間的差異來套取利潤。主要依賴申購和贖回機制。
ETF 的申購和贖回是由所謂的指定造市商（Authorized Participants，簡稱 AP）來操作。AP 會在 ETF 掛牌的交易所進行造市交易和套利交易。一般投資者可以在交易所直接買賣 ETF，可能與其他散戶或造市商進行交易。這種交易方式與傳統基金有所不同，傳統基金的申購和贖回需要一定的時間來完成。
- 申購：當 ETF 的市場價格高於 NAV 時，套利者會購買其底層資產（大多為股票）並將其交給 ETF 背後的發行商，申購新的 ETF 。之後套利者可以在市場上以較高的價格賣出這些新換取的 ETF ，賺取差價。
- 贖回：當 ETF 的市場價格低於 NAV 時，套利者會在市場上購買低價的 ETF ，並將其交給 ETF 的背後的發行商，換取相應價值的底層資產（大多為股票）。這些底層資產通常會以更高的價格在市場上出售，從而賺取價差。
而根據 BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 的文章，由於比特幣現貨 ETF 的淨值是基於 CF Benchmarks 在美東時間下午 4 點的 BTC/USD 價格，而該價格由 Bitstamp、Coinbase、itBit、Kraken、Gemini 和 LMAX 這六個交易所的價格組成，但不包括流動性最高的 Binance。這點創造了市場上的價格差異，因此套利者可以利用這一點賺取價差的利潤。
套利者也可以通過期權進行槓桿交易，假設 ETF 每股代表 0.001 BTC，而 BTC/USD 價格是 $100,000，則 ETF 股價會是 $100。如果預測比特幣價格在一周內上漲 25%，套利者可以購買 strike price $125 的看漲期權（Long Call）。如果價格漲到 $125 以上，期權的價值將大幅上漲，套利者可以從中獲利。另外套利者還可以進行遠期套利和波動性套利。遠期套利可以在 BTC 的永續合約和 ETF 期權之間進行，而波動性套利則是利用不同市場之間的波動率差異。
潛在套利盤的跡象與影響
1.BTC 現貨 ETF 的主要持有者
根據 SEC 文件的披露，目前前三大的比特幣現貨 ETF 當中的 IBIT、FBTC 主要持有人名單，可以注意到有很多是以套利交易聞名的機構，對沖基金的部分就包括 Millennium Management、Schonfeld Strategy Advisors、Jane Street、HBK Investments、Susquehanna International 和 Bracebridge Capital。雖然不確定這些機構投資者是否從事直接交易，但關鍵在於，從他們過往的操作屬性及風格來推斷，這些基金並不是典型的長期持有者。
2.OI 與 VOLUME 數據
根據前高盛亞洲 FICC 高管兼 Zen Family Office 聯合創始人 Herman Jin 的論點來看，目前比特幣的買盤主要來自於持倉套利做空的原因，這些交易的規模至少在 60 至 80 億美元之間，是買入比特幣 ETF 的主力之一。他認為有三項數據可以證明這一點：
- CME 的比特幣未平倉合約數量超過幣安。
- CME 的以太坊未平倉合約數量僅為幣安的五分之一。
- CME 的比特幣合約交易量僅為幣安的五分之一。
搭配筆者該文章上述對比特幣現貨 ETF 套利的介紹，這裡的持倉套利做空指的是套利者在期貨市場上做空期貨合約，同時在現貨市場上買入比特幣 ETF，藉此鎖定套利利潤。套利交易者會利用期貨價格高於現貨價格的情況，做空期貨並買入現貨，從而鎖定無風險利潤。這種套利行為是不需要頻繁交易的，只需要在價格差異顯著時進行一次性操作。
也是因為套利交易者並不需要頻繁交易，所以他們的未平倉合約數量會比較多，且這些合約主要都是用來鎖定利潤，而不是進行頻繁買賣。
不過根據筆者撰文當下的時間點來看（7/22），目前 CME 的比特幣未平倉合約數量依然超過幣安，但在 CME 的比特幣合約交易量變化中，已經從上述的幣安的五分之一增加至二分之一。另外 CME 的以太坊未平倉合約數量也小幅增長至幣安的四分之一左右。
所以按照目前最新的數據顯示，大約還有 50% 的未平倉合約實際上並未在市場中交易，可能是被用於持倉套利和做空。此外，投行的私人銀行部門（PB）現在允許用比特幣ETF 作為抵押，借貸資金進行做空 CME 期貨的操作，對於這些機構要進行套利來說更是一大加分。目前來看，只有兩種情況會讓這些套利者賣出，分別是去槓桿並需要在其他部位補倉，另外則是期貨曲線被壓平，利差消失之時。
也因此，比特幣的買盤和市場波動很大程度上可能會受到套利交易的影響，特別是在投行提供的高槓桿融資下，套利交易的規模和影響力更加龐大。
結論
套利交易在 ETF 中是必定會存在的，雖然目前沒有公開數據能夠明確指出目前在比特幣現貨 ETF 流入資金的買盤中，實際有多少量體的資金是被用來進行套利。大多只能利用數據上旁敲側擊或是與投行機構的對接方能得知，並且這種來回調期貨倉位的操作也並非一般散戶能夠操作的範圍。
不過筆者認為至少拓展這方面的認知，並且完整的理解背後的邏輯與可能性，對於比特幣整體的價格表現或許可以擁有更深層的了解，而不僅僅是思考第一層的量價問題。但還是要重申，只參考量價或是考慮套利量體，彼此的思維並不存在孰高孰低，只要對自己適合的，能夠長期穩定盈利的，都會是好的分析方式。
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