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前言
自 2022 年 9 月以來，日本通膨率持續高於央行設定的 2% 目標。隨著上田一夫接任日本央行行長，他對負利率政策和收益率曲線控制（YCC）進行調整，推動貨幣政策逐步正常化。這一轉變使日本經濟逐漸顯現擺脫「失落的 30 年」的跡象，並推動股市與房市屢創新高。
然而，當全球主要經濟體紛紛進入降息週期時，日本央行在通膨逐漸加速的壓力下，升息決策成為市場關注焦點。在去年 8 月，因市場對日圓套利交易的集中平倉引發短暫波動，凸顯市場對日本央行政策與日圓走勢的敏感性。隨著日本進入升息週期，市場開始探討日圓作為做空對象的優勢是否正逐漸消退？央行政策能否在抑制通膨的同時維持經濟增長並避免新一輪市場動盪？
在 2024 年 7 月 31 日，日本央行宣布升息至 0.25%，並計劃縮減購債規模開始進行啟動量化緊縮（QT）。此後，日圓於 8 月 5 日新一週開盤後出現強勢反彈，隨即引發因日圓套利交易（Carry Trade）平倉所導致的全球股市與加密貨幣市場大幅下挫，成為一場黑天鵝事件。
日圓強勢反彈的原因在於市場對日本央行確立升息週期的預期。升息導致借貸成本上升，使原本依賴低利差的套利交易者開始面臨槓桿壓力，進一步引發恐慌性資產拋售和資金回流日圓並進一步推升其匯率。這一連鎖反應最終引發市場劇烈波動。
隨後日本央行卻選擇承擔責任並公開表態若市場持續不穩的話會暫緩升息。雖政策理應依國內經濟狀況調節，但日央卻因顧及市場波動而作出讓步。類似地，近期日央先表示的在薪資成長是否有足夠可持續性與川普即將上任所帶動的政策更加明確之前可能不會升息。
所以儘管升息條件表面上已成熟，但在利率決議前川普正式就任美國總統後的政策表態及不確定性，可能對日本央行於 1 月 23～24 日貨幣政策會議的決策產生影響。但目前根據 Bloomberg Terminal 顯示市場對於日央於 1 月份升息的機率是趨近於 90%，認為川普的不確定性因子並不會影響太多日央繼續升息的步伐。
日本 1 月份路透短觀製造業與非製造業指數分別升至正 2 及正 31，有利日本央行（BOJ）認為工資驅動的經濟增長將導致通貨膨脹率穩定在 2% 目標附近的觀點，強化在 1 月份政策會議進一步升息的合理性。
與 2024 年不同的是，當時疲軟的日圓推高進口成本 BOJ 深怕推動通脹率超過目標水平。而在 2025 年日央則是想避免太過強勁的日圓，亦指短期內突然表現強勁的日圓出現。日圓快速升值可能會阻礙日本工資增長的進程並進一步導致通脹偏離目標軌道。
日央升息會再次引起 Carry Trade 大規模平倉導致市場再度閃崩嗎？
這取決於 1 月 23 日公布的日本通脹數據的走勢為何，如果通脹數據超出預期與前值還多不僅會確立了升息至預期利率的 0.45%，並可能使得市場對日本通膨大幅高於目標值的悲觀看法引領日幣走高並間接導致 carry trade 的大量平倉回補可能才會使得市場發生類比於 8 月初風險市場的大幅回條發生。
美元/日圓 （USDJPY）年初至今下跌了約 1.8%，是去年 11 月份以來日圓表現最為強勁的一週。日本央行副行長冰見野良川在 1 月 14 日講話中強調了政策員會傾向於加息更早的進去加息，而從線圖對比時間來看日圓較為強勁的漲勢就是在當天於隔天之中，因此市場大概率已經提早 Price in 了日本央行會在 1 月份進行加息的動作。
所以筆者認為日幣不見得會因升息後走強多少，但川普於就任後開始是否會實施的激進關稅政策是否推動市場進行避險，從而引發的日圓套利平倉值得大家多做留意。
另一方面，用日圓套利交易資金流向最多的國家美國做假設，美國於去年 9 月 FOMC 宣布進入降息週期後至今都持續進行降息的步調下套利的基礎利差已不如去年8 月套利交易回補前來的吸引人，我們以風險低且流動性高的投資商品如1個月到期的美國公債（US01Y）舉例，投機者透過借入低利率的日圓資金將其兌換成美元，接著換成1個月期美債，以賺取利差收益。
實質上一年期美債殖利率對比去年 8 月套利交易回補前少了有 1% 多，而日本的無抵押隔夜拆款利率從去年比去年套利交易回補前日央宣布第二次升息後反映了短期借貸成本的無抵押隔夜拆款利率由 0.08% 上升至 0.23％ 左右，而實際的借貸利率會因借款人的信用評級、借款期限以及所選擇的金融機構而有所不同。
參考 CEIC Data 統計的日本銀行貸款利率大約為 1.625%，排除遠期外匯對沖成本簡化計算的話利率收益差收窄約 1.2% 左右，更進一步考慮到匯損的問題如上圖(三)美元/日圓（USDJPY）疲弱日圓在進行日圓套利交易後未來將資產收益兌換回日圓時的匯損會壓縮套利交易的利潤並使得投機者降低意願進行套利。
在通脹上升預期、財政赤字擴大以及全球債券拋售潮的影響下，日本公債殖利率持續攀升。40 年期公債殖利率創下自 2007 年發行以來的歷史新高，而 10 年期公債殖利率也達到近 14 年的高點。
總結
隨著市場逐漸消化日本央行可能推動一系列升息的信號，長端公債殖利率持續攀升，這對日圓的穩定性及其作為套利交易貨幣的吸引力產生了深遠影響。
首先，日本央行的升息計劃將顯著提高日圓的借貸成本，削弱其作為低成本融資貨幣的地位。套利交易通常依賴低利率貨幣進行融資，而升息不僅抬升融資成本，還因政策轉向引發市場波動，使日圓的穩定性下降，同時提高對沖成本。此外，隨著利差收窄，套利交易的收益空間受到壓縮，日圓對投機資金的吸引力逐步減弱。
其次，日圓的波動性也與市場對日本通脹與經濟增長的預期密切相關。如果市場預期日本央行將進一步升息以抑制通脹，資金可能回流至日圓，進一步加劇匯率波動。而日本央行的 2% 通脹目標更是提高了市場對政策變動的敏感性，進一步推升日圓在升息周期中的波動風險。根據近期 Bloomberg 數據，日圓在套利交易中的吸引力明顯下降，其風險調整後的超額回報 Sharpe Ratio 僅排名亞洲第六。
整體而言，隨著日本逐步進入通脹經濟，日圓正逐漸失去作為套利交易首選貨幣的地位。當前，利用日圓進行套利交易的規模已顯著縮減，市場對升息引發的波動性預期使許多投機者提前回補日圓並轉向其他貨幣尋找套利機會。未來，日圓的角色可能更多聚焦於應對內部經濟需求，而非全球套利交易的首選工具。
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