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前言
全球貨幣體系可能正處於百年一遇的深層變革。在過去一個世紀，以美元主導的金融秩序為世界經濟提供穩定基礎。但當前的地緣政治變局、通膨壓力、以及各國央行對美債的態度轉變，正促使市場重新評估美元的長期地位。這場轉型不僅影響國際資本流動，也可能重塑全球經濟權力結構，甚至決定未來的全球霸權。
貨幣霸權與美元的「無限負債」能力
從現代貨幣理論（MMT）角度來看，像美國這種擁有全球貨幣主權的國家，理論上不會發生技術性違約，因為其可透過無上限印鈔並將債務貨幣化來履行美元計價的債務義務。然而，這種機制的濫用可能導致市場信心動搖，使美元逐步失去其無風險資產的地位。
2020 年的 Covid 疫情救市行動就是一個經典案例。當時，美聯儲為了應對 Covid-19 帶來的經濟衝擊，向市場注入了近 3.3 萬億美元，相當於當年美國流通貨幣總量的五分之一，並一度將聯邦基準利率降至 0%。短期內，這一系列激進措施確實阻止了經濟全面崩潰，但通貨膨脹率也在幾年內開始線性飆升，嚴重侵蝕普通美國人的購買力，並引發全球市場連鎖反應。
而後美聯儲為抑制通膨迅速啟動升息週期，導致全球央行紛紛跟進，資金成本急遽上升，金融市場劇烈波動。這一連鎖反應最終導致 2023 年矽谷銀行倒閉，市場流動性風險進一步升高，甚至威脅到更廣泛的金融體系穩定。
美國真的可以在這世界上持續長久地擔任霸權嗎？
這一問題在當前的經濟環境下愈發值得探討。數十年來，全球金融體系以美國國債的信用作為支撐。但假如未來某天當美國以財政問題而不是因政治決定的條件下不履行外國實體持有的美國國債義務的話，市場將會真正對美國失去信心並使得美債與美元暴跌造成許多持有大量美債與美元計價資產作儲備的國家蒙受巨大傷害。各國開始為美國債務違約與之隨後可能為全球金融危機導致全球貨幣體系的根本性重新評估。
自 1944 年布雷頓森林體系建立以來，美元一直是全球儲備貨幣的核心。但近年來，市場對其地位的質疑聲浪逐步升高。即使當前在美聯儲降息週期的主旋律下，美元依然是一籃子貨幣中表現較為突出的，但美元價值實質上是持續下滑的。
我們可以透過黃金（XAU/USD）的走勢去做觀察，似乎黃金缺乏收益性質的特性已不在是市場所認為的劣勢，因在當下美國進入降息週期的情境下，以美元計價的黃金表現卻異常亮眼甚至不斷突破歷史新高價，由於黃金以美元計價，黃金價格往往與美元價值呈負相關關係。當美元走弱時，黃金對其他貨幣持有者來說相對便宜，導致需求增加。相反，當美元走強時，黃金價格往往走弱。可參考下圖(一)：
但黃金價格與美元&利率在過去 2 年的相關性開始變低，地緣政治與通膨的不確定性是推動黃金價格走高的兩大核心因素。2022 年俄烏戰爭爆發後，美國對俄羅斯實施外匯制裁，並凍結其美元資產，這使得各國央行對美元儲備的安全性產生疑慮，開始調整外匯儲備結構，增加黃金持有比例。
此外，2023 年矽谷銀行倒閉引發的銀行流動性風險，美債標售多次出現乏人問津的情況也反映出各國對美債的態度不如以往，進一步加深市場對美債的擔憂。
現在黃金的漲勢背後可能有因更深一層因素正悄然浮現所帶動，美國財政部的黃金儲備目前被以 42 美元/盎司的價格標記，而當前市場真實價格趨近於 2,900 美元/盎司，這一大估值差了近 69 倍的巨大落差讓市場開始進行各種猜測，如果財政部按照目前市場真實價格重新標記黃金儲備將可以釋放出高達 8,000 億美元的財政流動性。
這種方法可能可以降低美國資產負債表的槓桿率並增加財政操作上的靈活度。然而，黃金儲備的重新估值釋放並不能真正增加財富，而一旦市場把這個政策操解讀為美國財政出現困境所採取的行動將會出現一波美元與美債的巨大拋售潮。
川普的美元貶值策略
美元貶值是川普上任後積極推動的核心政策之一，目標在於提升美國製造業競爭力、降低美債壓力，同時穩固美元作為全球儲備貨幣的地位，以維持美國的金融霸權。在此背景下，黃金價格的持續上漲成為美元貶值的變相路徑。
川普政府大力推行貿易保護主義，對多國商品加徵關稅，市場因此擔憂貴金屬可能成為下一個關稅目標，交易商紛紛將黃金從倫敦轉移至紐約。這一趨勢導致實體黃金供應日益緊張，而若美國對黃金徵收關稅的確定性越高，將進一步推高美國國內黃金價格，使其高於國際市場價格並強化黃金的需求並繼續帶動價格走高。
最終，美元可能將不可避免地走向貶值，關鍵問題在於市場如何解讀這一變化：
- 若市場將黃金上漲視為對美元信用的挑戰，可能引發美元與美債的大規模拋售。
- 若川普政府成功引導市場預期，讓美元貶值被視為強化全球美元需求的策略，則有助於維持市場信心。
如何在美元貶值、黃金上漲，以及全球市場信心之間取得平衡，將是川普政府面臨的重大挑戰。
川普禁 CBDC，美國能否在新一輪貨幣競爭中獨善其身？
在這種背景下，市場不時討論美元是否應回歸金本位，但這一選項幾乎可以排除，因為它不符合美國維護貨幣霸權的戰略利益。目前全球黃金總市值僅約 15 兆美元，遠低於美國國債 34 兆美元的市場規模。若美元回歸金本位，市場可能立即對美債進行砸盤並轉向瘋買黃金，直接引發美國國債崩盤與全球金融危機，只會加深市場對美元的不信任。
另外一方面，黃金的供應是有限的，若美元採固定兌換比例將嚴重限制貨幣供應，使美聯儲難以像 2020 年 Covid-19 危機時那樣進行大規模貨幣投放，這將難以應對突發的黑天鵝事件。既然金本位無法維持美元的主導地位，那麼數位貨幣（CBDC）是否可能成為美元霸權的下一步？
然而，川普於 1 月 23 日簽署 “Strengthening American Leadership in Digital Financial Technology” 後發布行政命令，禁止美國任何機構開發、發行或使用 CBDC，理由是擔心其可能威脅金融體系穩定、侵犯個人隱私以及損害國家主權。
此舉使美國成為全球首個明確禁止 CBDC 的主要經濟體，在數字貨幣競爭中失去領先地位。然而，當前美元仍主導國際貿易、外匯儲備與結算市場，並隨著 USDT、USDC 等穩定幣的廣泛使用，進一步滲透至區塊鏈金融領域。
從國家戰略角度來看，發行美元 CBDC 的優勢在於可進一步鞏固美元在數位金融中的地位，降低對私人機構發行的穩定幣如 Tether 的依賴，同時減少監管與合規風險。
此外，若美元 CBDC 獲得廣泛採用，國際市場對以美元計價的安全資產需求將進一步上升。許多國家的央行與機構投資者可能更願意持有與 CBDC 掛鉤的美元資產，以提升流動性管理能力。類似於Tether與Circle以美國國債作為儲備資產的機制，官方發行的 CBDC 可能會擴大美債需求，進而壓低長期利率這與目前川普政府希望推動長端利率下行的目標高度契合。因此，未來該行政命令被修正或撤回的可能性仍然存在。
值得注意的是，當美國選擇禁止 CBDC 時，各國央行加速推動 CBDC 的發展，以強化本國貨幣在數位經濟時代的影響力。例如，中國的數字人民幣（e-CNY) 已進入跨境支付應用階段，歐盟、日本與印度也積極推動 CBDC 計畫。
這場新一輪貨幣競爭將建立在數據、支付效率與監管能力之上。在這種背景下，美國是否能夠在全球數位貨幣競爭中保持領先地位，仍是一大疑問。
禁止美國機構開發、發行或使用 CBDC 在表面上這一決策是出於隱私、國家安全與金融穩定的考量來反對政府對資金流動的過度監控。因數位貨幣的核心價值在於去中心化，而 CBDC的本質則是由央行掌控的集中化貨幣。川普政府長期強調的市場自由與去中心化的發展理念相悖，若貿然推行 CBDC 就是與自由市場與政府強調的理念相悖，這或許是當前川普政府選擇禁止CBDC 的主要考量之一。
儘管如此，隨著全球 CBDC 戰局的加速推進，筆者認為美國最終仍可能不得不加入這場競爭，以確保美元的國際貨幣地位不被削弱。無論如何，數位貨幣領域的競爭已經展開，美國的選擇將對全球金融格局產生深遠影響。
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