目錄
前言
比特幣作為具指標性與市值龐大的風險性資產，能夠影響其價格表現的因素自然有千百種。從微觀的角度出發，包含比特幣各個族群的籌碼異動，如政府、金融機構、民營公司、交易所、早期大戶等等，即 BTC 的鏈上數據分析。或是比特幣期貨數據的表現、交易量變化、技術與生態的改善與提升等等。因此我們可以將微觀的角度理解成由內而外的發散，這類型的觀點通常更適合於短期的交易型態與風格。
但從宏觀的面向來看，能夠影響比特幣價格的因素則有非常多種，包含各種經濟數據、市場情緒、系統性風險、流動性變化、不同市場彼此的漣漪等等，而這樣的出發點更像是一種由外而內的收縮，這樣的收縮過程平均來說較為長久，對於中長期的交易員則會更看重宏觀的影響因素。
本主題將拆成上下兩篇，針對宏觀的經濟數據做簡易的分類與拆解，幫助讀者拓展在中長期時區下，看待比特幣價格的角度與認知。
宏觀經濟數據的雙層次
宏觀經濟數據在分類上有許多種，參考的面向也非常多樣，例如從供給面出發的勞動力市場數據，或是經濟增長、通膨率、消費者信心指數等等。在考慮了比特幣在風險性資產中的特殊地位（因為市場周期調性不同導致比特幣可能會轉換至避險性資產），筆者認為可以將影響比特幣價格的宏觀數據分為兩個層次。
第一層次為流動性因素，第二層次為預期與情緒性的因素。透過拆分這兩種層次的因素，或許能對宏觀架構下影響比特幣價格的因素有更清晰的框架與輪廓。本篇將先著重介紹第一層次的流動性因素。
流動性因素
根據投資標的的風險等級與流動性分類，若是將不同資產，如商品、外匯、股票等按列進行排序。在流動性的頂端是現金本身，作為所有資產的基礎，現金的風險極低，除了通貨膨脹外幾乎為零。再來則是債券，尤其是國債這類具有基礎固定收益資產，普遍被認定是低風險資產。
緊接著才是公司債和股票，原因在於這兩者提供相對現金存款與國債更高的收益，當然風險也較前兩者高。再來是商品，具有更高程度的波動性。最後一層筆者認為才是加密貨幣，因為該市場的投機性，導致整體處於流動性的尾端，自然具有最高的波動性和風險。
當流動性開始釋放時，首先影響的是外匯市場，然後是債券市場，接著是股票市場，商品市場，最後可能才是加密貨幣市場。但當情況顛倒時，流動性開始緊縮，資金的撤出過程是相反的。這種流動性的流動順序對市場有深遠的影響。
因此在流動性的因素上，筆者選擇了兩個宏觀的數據與指標，希望能夠幫助讀者對源頭的流動性變化有更深刻的認識。
1.美國市場淨流動性指標
美國市場淨流動性指標可以理解為目前市場上流通與可用於日常交易的美元總量。簡化後的公式大致如圖下所示：
美國市場淨流動性指標公式
下面將分別針對這項公式理的三個組成要素進行簡易說明。
1.聯邦儲備系統的資產負債表（Fed Balance Sheet）：
- 資產負債表擴張（擴表）：當聯準會擴大資產負債表時，將購買資產（如國債和抵押支持證券），從而使資金注入市場，增加市場的流動性。
- 資產負債表收縮（縮表）：反之，當聯準會縮小資產負債表時，它會賣出資產，從市場中回籠資金，減少市場的流動性。
2.隔夜逆回購協議（Overnight Reverse Repurchase Agreements, ON RRP）：
該協議是一種短期金融的操作工具，用於調節市場流動性。簡單來說，通常是美聯儲向銀行或其他金融機構出售證券，同時約定在次日以略高的價格回購這些證券。
- 隔夜逆回購增加：當金融機構將資金存入聯準會，換取較高品質的資產作為抵押時，市場中的流動性會減少。
- 隔夜逆回購減少：當金融機構將資金從聯準會中取出，市場中的流動性會增加。
3.財政部普通賬戶（Treasury General Account, TGA）：
TGA 則是代表財政部在美聯儲的現金存款。這部分的資金雖然屬於美聯儲的負債，但實際上是被政府鎖定，不會直接參與市場流動性的一筆資金。
- TGA 增加：當財政部在聯準會的賬戶中存放更多資金時，市場中的流動性會減少，因為這些資金不在市場中流通，由財政部吸收。
- TGA 減少：當財政部從 TGA 中提取資金並將其投入市場（例如用於政府支出），市場中的流動性會增加。
而觀察去年到現在的美股行情，除了從三個組成元素的圖表中都能略知一二，也不難發現這項綜合指標的意義所在。從 2023 3 月到 7 月中，美股順勢上漲，對應美聯儲「擴表」釋放資金。緊接著 2023 7 月中到 9 月，美股回調，對應財政部的發債回補 TGA 。
再來是 2023 10 月一路到 2024 年的 4 月左右，美股創了歷史 ATH，這時也對應了逆回購加速釋放資金，美國財政部 TGA 回補完成的動作，並且不再從市場抽離資金。最後則是 2024 年 5 月到現在，美股繼續走高並在高位，背後是美聯儲「擴表」的釋放資金。
回到比特幣，身為美元資產，比特幣的價格自然與美元流動性息息相關。流動性充足，對所有成長型資產都是利好。因此，作為比特幣等風險性資產的投資者，最想看到的放水情景包含聯準會擴大資產負債表、隔夜逆回購減少（放水）、以及財政部大量消耗普通賬戶（TGA）。比特幣也會受惠於這些宏觀經濟數據的變動，更易於產生價格上漲的大行情。
2.M2 Supply
美聯儲的 M2 是一種廣義的貨幣供應量衡量指標，涵蓋了較 M1 更廣泛的金融資產。M1主要包括流通中的現金和支票存款，而 M2 則包括 M1 再加上其他一些近似貨幣的資產。具體而言，M2 包括：
- M1（流通中的現金和支票存款）
- 儲蓄存款
- 小額定期存款（期限少於 100,000 美元）
- 貨幣市場存款賬戶。
- 零售貨幣市場基金。
這也是為什麼 M2 比 M1 更能反映經濟狀況和流動性變化，因為 M2 包括更多形式的貨幣，能更全面反映消費者和企業的資金狀況和可支配資金量。 M2 的增長也能促進投資活動與消費活動，相反若是減少也會對經濟活動產生抑制。這點也間接代表了 M2 能夠反映目前市場上流動性之一。
從上圖這張 Messari 製作的 M2 Supply 變動率與 Crypto 市值 YoY 的變動率來看，除了不難發現有高度正相關的情況外，基本上從三年前 2021 市場到頂後，市場看似是處在一種量化緊縮的狀態。而如果目前 M2 真的已經算是觸底，未來或許只需要進一步的刺激，例如利率的變動、量化寬鬆等等，都有機會改善 M2 的狀況，見到更多上漲的行情。
而比特幣作為加密貨幣市場市值第一大的幣種，自然在價格走勢上，跟總市值的變動有著密不可分的關聯，所以 M2 Supply 的變動也在宏觀層面上，影響著比特幣的價格變化。不過當然也要考慮所謂的滲透率，也就是資金是否真的流入加密貨幣市場，而不是只停留在其它風險性資產。另外在觀察 M2 Supply 上還需要注意數據滯後的情形，以及全球流動性變化的衝擊。
註：M2實時數據連結
小結
在上述針對流動性因素介紹中，筆者主觀認為流動性因素屬於較中長期影響比特幣價格的因素，原因在於發酵時間以及資金流入與流出的過程是相對緩慢的。而預期與情緒性因素的指標或是訊號則可以更快速的反應到價格上，這部份在下篇也會有更詳細的介紹。
另外，之所以沒有直接討論到聯邦基金利率，也就是投資人最在意的降息與升息，原因在於降息與升息後對風險性資產變動的影響與討論在其他文章與研究報告中已經相當明確。因此會希望將本篇的要點著重在影響較間接的宏觀因素。
除了文內提到的數據外，其實觀察外匯市場、債券市場、期權市場的細微變化，也能大略清楚市場潛在變動的方向，端看讀者們偏好與擅長觀察的風格。
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