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前言
隨著美國長短期殖利率的倒掛現象即將翻正，市場的焦點正逐漸轉向經濟衰退的風險。在過去，殖利率曲線倒掛常被視為經濟衰退的先行指標，而當這一倒掛逐步收斂並翻正時，市場將面臨新的不確定性。另一方面，美聯儲大概率也將於9月份開啟降息週期。
在這錯綜背景下，投資者正密切觀察這些經濟信號，試圖判斷經濟是否會隨之進入衰退，並預測市場走勢將如何發展。以史為鑑，本文會透過如何從「倒掛」與「衰退」間的聯繫中抽絲剝繭，搭配歷史走勢復盤提供讀者們以不同的維度去理解市場的趨勢是如何變化的。
債券的特性及價格與殖利率的關係
債券是一種固定收益證券，持有者定期收到利息，並在到期日時獲得本金償還。債券價格與其殖利率之間呈反比關係: 當債券價格上升，殖利率下降；反之，當債券價格下降，殖利率上升。這是因為收益率的計算方式涉及債券的票息支付與其市場價格。具體來說，收益率=年票息收入/市場價格。因此，當市場對某種債券的需求增加，並推高其價格時，收益率相對地就會隨之下降。
而為何長短期債券的殖利率不同？ 主要是由於風險溢酬、通膨預期、經濟前景等因素的不同。短期債券通常受聯準會的貨幣政策直接影響，利率調整可以快速傳導到短期債券的殖利率。相對而言，長期債券則更反映市場對未來通膨和經濟成長的預期 ，因此一定程度上受市場交易對手之間的供需&博弈關係決定。
另一方面，在定價邏輯上長天期債券殖利率會高於短天期的根本是投資者需要對持有長期債券的更大不確定性(在這段時間內，經濟狀況、利率水準和通膨率等因素都可能發生較大變化) 要求更高的回報，因此長期債券的收益率通常高於短期債券，形成正斜率的收益率曲線。
債券收益率的曲線: 正常化& 扭曲化
債券長短端利率正常化經歷至扭曲化的過程是從右上傾斜(白線)走至右下傾斜(紅線)就會形成所謂的 “殖利率曲線倒掛” 的現象出現。在上方債券的特性及價格與殖利率的關係中提到長短債的特性 – 短期債券通常受聯準會的貨幣政策直接影響; 長期債券則更反映市場對未來通膨和經濟成長的預期，可以判斷出長短端利差收斂，直至7月份殖利率曲線正式進入倒掛 (美債10年期-2年期)的根本，是美聯儲貨幣利率上調即加息所導致的，如下圖:
如通過TradingView全歷史圖來看，每一次長短債殖利率倒掛的發生總伴隨著聯邦基準利率的上升:
那當今長短債殖利率趨近於翻正的原因就很好解釋了，下圖可以看到目前長短債利率有逐步收窄的跡象，甚至一度有重疊的現象發生:
2年期美債殖利率下滑的幅度高於10年期就是市場對於美聯儲於9月份降息是有非常高共識的表現，FedWatch顯示下一次FOMC降息一碼的機率達7成:
長短債殖利率翻正的利好點
當長短債收益率曲線倒掛翻正後，對市場流動性可能產生正面影響如下
- 銀行放貸活動擴大:
當曲線翻正，短期利率下降，長期利率相對較高，銀行就能以較低的利率獲取貸款或拆借資金並貸出，銀行將有更大的利潤空間，從而增加貸款意願，放寬信貸標準。這將促進信貸增長，增加市場流動性。
- 資本成本的下行:
長短債收益率翻正後，短期利率下降意味著借貸成本降低，這對企業及個人投資者的融資活動構成利好。隨著借貸成本降低，企業會增加資本支出，而投資者們則會增加風險資產的投資，導致股市與其他風險市場的資金流入推動經濟活動復甦，市場流動性也會隨之提升。
長短債殖利率翻正後市場走勢
雖上述提到長短債殖利率翻正後從根本上是對於整個經濟環境是利好的，因此筆者採用過往3個倒掛有一定時間週期的年份進行對比:
1990年
- 經濟背景: 此時的美國經歷了經濟衰退。這次衰退始於1990年7月，持續到
1991年3月。衰退的原因包括1990年海灣戰爭導致的石油價格飆升和儲蓄與貸款危機的影響，這些因素共同導致經濟增長顯著放緩和失業率上升。
- 降息動機: 美聯儲此次降息為風險管理式降息，提前降息以防經濟衰退近一步惡化的風險，最終達到 “軟著陸” 的效果。
- 市場表現: 長短債殖利率於1991年1月翻正後股市一路上漲，S&P 500整年漲幅近30%。
2001年
- 經濟背景: 20世紀末，互聯網企業估值大幅飆升，形成了市場泡沫。最終科技股價格暴跌，dot-com泡沫破裂，導致市場恐慌和經濟下滑。
- 降息動機: 美聯儲於2001年初進行了首次大幅的被動式降息 (約3個月時間長短債殖利率翻正後的股市則近一步下跌)，最終在當年進行了多達11次的降息操作，將利率從6.5%逐步降至1.75%。這是一個極具侵略性的降息週期，旨在通過寬鬆貨幣政策來抵消泡沫破滅對整體經濟所造成的影響。
- 市場表現: 長短債殖利率於1991年1月翻正後指數反彈一段後延續下跌趨勢，整年S&P500跌幅約17%。
2007年
- 經濟背景: 2007年美國次級房貸市場開始崩潰，這導致大量次級貸款無法償還，進而引發了一連串的金融問題。由於次貸被打包成金融產品並廣泛銷售，危機蔓延至銀行和投資機構，造成流動性困境。
- 降息動機: 美聯儲於2007年9月首次降息，將聯邦基金利率從5.25%下調至4.75%。一口氣降了2碼，這一舉措對次貸危機的應對為被動式降息。
- 市場表現:透過下圖可以看到聯邦利率開始下滑、長短債殖利率翻正與股市近高點等拐點均發生在差不多時間點上，拐點促發後整年跌幅達44%。
通過上述3個不同歷史週期比較，可以發現殖利率倒掛翻正後S&P500整年表現沒有一致性。前面筆者有提及長短債殖利率翻正的緣故是市場認定美聯儲在不久的將來或已經開始降息導致短債殖利率收下跌的比長債的利率快，而造成翻正後市場整年表現的差異點是 “美聯儲採取的是風險管理式降息(預防式) 與被動式降息”。
- 風險管理式降息:
風險式管理降息是一種「前瞻性」的政策措施，央行根據潛在的經濟風險提前進行降息，以預防可能的經濟衰退或金融危機。如目前通脹持續穩步回落與不再緊繃的就業市場給予了聯準會選擇是否開始降息的空間。
- 被動式降息:
被動式降息則是一種「後知後覺」的政策反應，通常是在經濟已經顯現出衰退或下滑的明確跡象時，央行被迫採取降息行動以應對經濟困境。這種降息策略主要是對經濟數據的直接反應，通常是在經濟已經出現問題之後進行，目的是通過降低利率來刺激經濟活動，減輕衰退的影響。
總結
長短債殖利率翻正僅是一個提醒投資者們市場共識認為將準備進入降息週期了，而觀測分析往後發布的經濟數據去預判美國經濟將是走向軟著路還是硬著陸的劇本才能以較高的概率預判出後市走勢。
如果通漲率如聯準會想看到的回到2%的趨勢確認而選擇的風險式管理降息，資金壓力下降所釋放的流動性條件下對於整體風險市場將會是利好的;反之，如是因應對經濟衰退而做出的被動式降息是為了穩固市場，風險資產高機率是被優先拋售並轉向避險資產的。
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