目錄
降息與美債殖利率
美聯儲在 12 月份的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，將聯邦基準利率下調至4.25% 至 4.5% 的區間後，10年期美債收益率卻仍持續走高。另一方面，美元指數（DXY）也表現強勁，並處於近 2 年來的高點進行震盪。今年美元指數累計漲幅超過 7%，成為自 2015 年以來的第二大年度漲幅。下圖（一）顯示目前美國聯邦基準利率下降 100 個基點的情況下，美國 10 年期公債殖利率卻上升了 100 個基點。這種現象在歷史上尚屬首次，令人不禁思考背後的驅動因素究竟是什麼？
圖(一)：美國十年期公債殖利率 vs 美國聯邦基準利率 (Source: MacroMicro)
10 年期美國公債一直以來被市場認定為無風險資產，許多金融產品如房屋、汽車、抵押貸款與企業債利率或者進行投資分析模型上常通過 10 年美債利率作為一個基準點做定價的，這反映的是中長期融資成本的利率水平。美聯儲的貨幣政策工具主要影響的是短期利率，通過調控聯邦基準利率，進而 影響銀行體系的流動性 < 短期借貸工具（如商業票據與短期債券）< 企業融資成本 < 傳導至消費端及整體經濟活動。短期利率的下調通常需要時間才能通過市場預期與經濟反饋機制間接影響中長期利率。因此，美聯儲無法直接干預 10 年期美國國債的收益率，其定價更多由市場供需、通脹、經濟增長預期、 貨幣政策預期路徑 (點陣圖) 以及全球資金流動等因素決定。
圖 (二)：美債 10 年期殖利率（US10Y）走勢圖
我們先通過圖(二)所示進行複盤，在 7 月 FOMC 會議後以及月底公布的會議紀要中顯示，數名官員認為當時已具備進行降息的條件，但多數官員更傾向於將降息操作推遲至 9 月份。此時，市場普遍預期 9 月 FOMC 將實施降息，分歧僅在於降息幅度的大小。隨後，9 月份 FOMC 宣布降息 2 碼（50 個基點），10 年期美債殖利率在消化寬鬆政策帶來的經濟環境後，快速 V 轉上行，表現出市場已 Price in 降息政策，並開始考慮未來經濟活動與通膨可能性。
到了 11 月 6 日，川普在選舉中拿下過半選舉人票並大幅領先民主黨總統候選人賀錦麗，當日自行宣布當選美國總統後，債券市場的反應尤為突出。短天期美債（1～3個月）殖利率下跌，但 6 個月及以上債期殖利率均呈現上漲趨勢，且期限越長，殖利率漲幅越顯著。這一市場走勢反映出對川普政策方向的不確定性及其可能對經濟的長期影響。
筆者的解讀是當時市場認為川普上任大概率是傾向更大幅度支持降息 (川普在上一個任期時，美聯儲主席鮑威爾想以升息應對通膨，但川普認為不該升息，反而應該降息來刺激經濟活動) 與財政幫助，然而在大週期上川普的美國製造（Made in USA） 戰略旨在吸引外國製造業赴美投資並推動本地製造業回流; 另一方面，以「美國優先」（America First）為核心，目標是保護美國傳統製造業和勞工並同時減少貿易逆差與聚焦於增加關稅，這種保護主義政策可能抬高進口商品價格，進一步推高通膨。因此讓市場擔心未來通膨再起與打亂整個降息週期與終端利率的水平。
圖 (三)： 川普於11/25在Truth Social的貼文內容 (Source: Truth Social)
11 月 25 日川普在 Truth Social 一款由川普媒體與 TMTG 所推出的社群媒體平臺上公開發表並承諾上任後將對中國、墨西哥與加拿大等國徵收更多關稅，首次針對貿易發出具體威脅且近一步驗證確定川普回歸白宮後可能會採取的激進關稅政策，美債 10 年期殖利率而後在 12 月份開始又繼續上行。
有關 12 月 FOMC 詳細有關經濟增長、通脹預期與貨幣政策預期路徑 (點陣圖) 可參考上一期總經週報內容：12 月 FOMC 降息如預料之內，但市場為何全線大跌？。經濟數據上依然呈現出美國經濟依然保持強勁的態勢，通脹下降的動能不光放緩且有反彈的趨勢出現。12 月 FOMC 會後美聯儲釋放出的點陣圖直接腰斬對明年整年的降息碼數，甚至開始有對提早暫停降息的可能性出現。這種信號鞏固了市場對美國利率中樞水平保持高位的預期，進一步推高 10 年期國債收益率。整體來說，這些圍繞著對美聯儲對降息更加謹慎的態度的核心點依週報近期常提及的川普上任後的貿易保護主義措施的不確定性，並進一步帶動美債 10 年期殖利率加速上行。
美元表現強勢：美國經濟與全球分極化的綜合效應
美元指數（DXY）在 9 月 FOMC 開始降息至今累積 100 個基點的情況下則上漲了近 8%的幅度，創下近 2 年來的高點。主要受惠於美國對比於其他經濟體來看有更強勁的經濟表現、川普當選後政策不確定性與持續的量化緊縮（QT）。
現在市場在美聯儲宣布進入降息週期前後的預期分期逐步擴大，從原先可能會不久的將來發生經濟衰退至有軟著陸甚至不著陸的可能。12 月對機構投資者的調查顯示，有近 60% 的受訪者認為美國在 2026 年中期前不會陷入經濟衰退。目前美國的 GDP 成長率對比疫情前是 G7 經濟體中表現最高的。當一個國家的 GDP 增速強勁時，通常表明該國經濟健康，吸引國內外投資者湧入該國市場。這會增加該國貨幣的需求，從而推升匯率。從美股降息後的表現也可以得出全球資本是源源不斷湧入美國股市的，強勁的需求端進一步推動了美金匯率。
圖(四)：G7 經濟體當下對比疫情前 2019 年 Q4 表現對比 (Source: OECD)
貨幣兌之間的強弱主要基於各國的基準利率及其利差，因為基準利率決定了資金的成本與收益率的吸引力，例如美國聯準會的聯邦基金利率目標或歐洲央行的存款機制利率等。同時，短期和長期國債收益率也是衡量市場利率的重要指標，能反映市場對利率走勢的預期，尤其當一國的國債收益率高於他國時，該國貨幣通常會吸引更多資本流入而升值。參考圖（五） 可以看到美國 10 年期的公債殖利率是圖中表現最為亮眼的。
圖（五）：各國 10 年期國債殖利率 (Source: MacroMicro; 作者：環保筷）
圖(六)：成熟國家基準利率對比 (Source： MacroMicro)
圖(六) 中顯示了美國聯準會、歐洲央行、日本央行、英國央行、加拿大央行及澳洲央行的基準利率變化。美元之所以能保持強勢，首先是因為美國聯準會在全球加息週期中維持了相對更高的基準利率並且是全球主流國家最晚轉向降息週期的。
從川普確認當選下屆美國總統而即將採取的經濟政策進一步加劇了市場的不確定性。加徵關稅計劃、貿易保護主義以及對貿易順差國家的壓力導致外匯市場動盪。下圖（七） 可以看到大多國家貨幣的匯率被承壓並做出預防性的貶值情況出現，由於美元指數（DXY） 是加權指數，其組成貨幣的匯率波動也會影響指數表現，ex: 歐元或日圓的疲軟就會推升美元指數上升。
圖(七)：全球貨幣近一個月升貶值對比圖 (Source: MacroMicro)
川普第一任總統任期時，美元在「Trump交易」的推動下並沒有表現得特別強勁。儘管特朗普當選初期市場對其減稅政策、基建計劃和貿易保護主義抱有期待，美元指數（DXY）和包含新興市場貨幣的彭博美元指數最終都出現了下跌，這與初期市場對其美元在川普接任美國總統後會更為強勢的預期形成鮮明對比。
圖 (八)：2016～2020 年川普擔任美國總統期間美元走勢變化 (Source: Bloomberg)
2016 年底至 2017 年初可以看到美元短期走強特朗普當選後，市場對減稅、基建投資等經濟刺激政策的樂觀預期推動美元指數短暫突破 103 高點（2017年1月)。但政策落地的不確定性很快使美元漲勢回落。
圖(九)：美元指數 DXY
量化緊縮（QT） 對美債殖利率與美元匯率的影響：動態平衡解析
量化緊縮（QT） 作為美聯儲收緊貨幣政策的重要工具，其對美債殖利率與美元匯率的影響往往呈現動態平衡。在 QT 過程中美聯儲減少對國債的購買，導致市場供應增加，進而對美債殖利率，特別是長端利率，形成上行壓力。當然這種壓力的具體幅度仍需視通脹、經濟增長預期以及市場避險情緒等因素而定，如下圖（十） 美聯儲仍然繼續施行量化緊縮來回收疫情期間過度投放的流動性，以抑制通脹並讓貨幣政策恢復正常化。
圖（十）：美聯儲總資產變化圖 (Source: FRED)
具體來看，可通過下圖（十一） 美聯儲資產負債表中的「Reserve Bank credit」項目在Change from week ended 欄中呈現 -12,422 百萬美元，表明資產規模持續在縮減。美國國債近一個禮拜結算是顯示 -3,884 百萬美元，長期債券減少最多，這表明美聯儲是未進行再投資的。抵押貸款支持證券（MBS） 一項則減少了 -2,910 百萬美元，這部分資產也未被完全再投資。
圖(十一)：美聯儲資產負債表 (Source: Federal Reserve Board)
因此有關縮表 QT 部分意味著美聯儲逐步減少持有的美國國債與抵押貸款支持證券(MBS)並未持續投資會直接影響美債市場的供需平衡。具體來說，當美聯儲縮減資產負債表時，減少對國債的購買，市場上的國債供應量相對增加，需求壓力隨之降低。這會導致國債價格下跌，而殖利率上升。
另一方面，對美元匯率而言，QT 本質上是美聯儲回收流動性的過程，導致市場中的美元供應減少。流動性緊縮通常支撐美元匯率上升，因此美聯儲何時決定暫停 QT 甚至轉為實施量化寬鬆（QEㄢ，將成為美元指數走弱的關鍵轉折點。
總結與展望
川普的「Made in US」政策核心在於促進美國製造業回流和吸引外資製造業來美設廠，然而，這一政策目標與強勢美元的環境存在內在矛盾。美元的高估值將抬高美國商品的生產成本，削弱其在國際市場的競爭力。因此，若川普於明年 1 月再次接任美國總統，他是否會採取大幅度的關稅政策仍有待觀察，但其政策可能對美元走勢產生以下影響：
短期市場預期驅動美元強勢
在新任期初期，市場對川普政策的樂觀預期可能推動美元指數短暫走高，甚至挑戰2022 年的高點。但這種強勢通常難以持續，特別是政策落地後市場信心可能轉向理性調整。
政策與市場預期的不匹配引發美元回調
借鑒川普上任期間的歷史經驗，美元在短期強勢後可能出現 Sell the News 的現象，尤其當政策執行結果不如預期(如關稅幅度低於預期或政策推進受阻) 時，美元走弱的風險會顯著增加。
美聯儲貨幣政策與全球環境的影響
美聯儲的貨幣政策、全球經濟的不確定性以及主要貨幣（如歐元＆日圓）的走勢，將共同影響美元的中長期走勢。如果明年美聯儲選擇實施比點陣圖預期更為寬鬆的貨幣政策，美元可能會經歷短期波動後步入貶值周期。
量化緊縮結束（QT） 的時間點＆量化寬鬆的可能性？
量化緊縮（QT）結束的時間點與是否有量化寬鬆（QE）的可能性取決於美聯儲對經濟增長、通脹和金融市場穩定性的評估。如果通脹進一步回落至美聯儲 2% 的目標或經濟增長有所放緩的條件下，美聯儲可能會停止 QT。雖然 QE 的可能性筆者認為非常低，但如發生黑天鵝事件的話美聯儲是很有可能會通過 QE 大規模資產購買來增加市場上的資金供應，從而支持經濟增長，這將導致美元大幅貶值。
量化緊縮（QT）結束的時間點與是否有量化寬鬆（QE）的可能性取決於美聯儲對經濟增長、通脹和金融市場穩定性的評估。如果通脹進一步回落至美聯儲 2% 的目標或經濟增長有所放緩的條件下，美聯儲可能會停止 QT。雖然 QE 的可能性筆者認為非常低，但如發生黑天鵝事件的話美聯儲是很有可能會通過 QE 大規模資產購買來增加市場上的資金供應，從而支持經濟增長，這將導致美元大幅貶值。
儘管美元與美債殖利率在短期內可能因市場預期而強勢，尤其是川普政策帶來的樂觀預期，但這種強勢往往難以持續，尤其在政策落實後，市場信心可能會出現理性調整，甚至引發回調。此外，川普是否會採取大幅度的關稅政策仍需觀察，這將對美元走勢產生影響。
中長期來看，美聯儲的貨幣政策走向、全球經濟環境變動，以及量化緊縮結束的時機，將是決定美元走勢的關鍵因素。如果美聯儲選擇更為寬鬆的貨幣政策或遇到全球經濟挑戰，美元可能真正進入貶值周期。總體而言，美元未來的走勢將受政策、經濟數據和國際形勢的多重因素影響，相信 2025 年的波動性會更加大。
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。
學習討論群組
親愛的讀者，你可能在思考：「這些深入的分析方法和珍貴的資料分享，我要到哪裡去學習和看到？」
不必再四處尋找！ 除了 DA Labs 網站優質的內容外，也邀請想學習學習金融科技、區塊鏈/加密貨幣的朋友加入我們「DA 交易者聯盟」LINE 與 Telegram 群組。群組內有各個領域的專業講師和交易者，每日不停歇地討論市場資訊。
- LINE 社群：公開資訊、即時交流 https://l.datatw.io/line/dalabs
- Telegram VIP 群組：策略分享、巨鯨動向、市場分析、每日直播 https://datatw.io/vip-dalabs/
動動你的手指，跟著我們踏上精彩的投資學習之旅吧！
DA Capital —— 串連起現實與不可能。
