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前言
隨著美國正式進入降息週期，市場普遍關注這一政策轉向將如何影響資本市場的走向。降息通常被視為刺激經濟增長的重要措施，尤其在當前全球經濟環境面臨不確定性與挑戰的情況下，投資者期望降息能夠促進流動性，並進一步引領牛市的到來。
(一) 貨幣政策:
美聯儲的降息機制及其運作原理
美聯儲(Federal Reserve, Fed) 通過調整聯邦基準利率(Federal Funds Rate)影響市場資金成本並間接調控市場的流動性。聯邦基準利率是商業銀行之間短期借貸的基準利率，也是整個金融體系資金供應及借貸成本的重要參考指標。
以此次 9月份的 FOMC 會議為例，Fed 選擇把聯邦基準利率從 5.25%-5.5%下調至 4.75%-5% 區間。這一區間的調整並非孤立進行，我們能簡單通過以下三個主要工具來實現的: 超額準備金利率(IORB)、隔夜逆回購利率(ON-RRP Rate)和公開市場操作(OMO)這些工具的協同作用，幫助聯邦基金利率穩定於目標區間，並靈活管理市場資金供應。而這次降 2碼的操作主要是針對通過 IORB、ON-RRP Rate 進行同步調整下調利率區間，而並未進行額外的 OMO，如下圖(一):
具體如何透過 IORB、ON RRP 利率與 OMO 來下調利率區間(降息)並間接釋放流動性至市場呢？
- 超額準備金率 (IORB):
IORB 是 Fed 支付給銀行存放在央行帳戶中超額準備金的利息。這個利率通常是利率區間的下限，鼓勵銀行將多餘資金存放在美聯儲而不是借出。當 Fed 透過降低 IORB 輔佐調節利率區間往下修後，會間接促使資金從超額準備金帳戶中流出至市場。
- 隔夜逆回購利率 (ON-RRP Rate):
隔夜逆回購協議是美聯儲以抵押債券為擔保向金融機構借入資金的一種工具，並約定以更高的價格於隔日回購，中間的價差就是 ON-RRP Rate。與 IORB 概念是完全一樣的，只是對應的機構不同，都能有效控制銀行隔夜拆款利率的最低下限，當利率區間下修後會間接降低資金停留於 ON-RRP 中賺取借款利率，轉向流進市場。
- 公開市場操作(OMO):
Fed 能通過向商業銀行購買證券注入現金，提高市場資金供應量。間接市場短端利率，使其穩定在目標區間內。目的是希望利用調整基準利率區間的方式，影響機構間拆借利率，進一步釋出/收回市場流動性。
為什麼要聯邦基準利率設定在一個區間而不是一個精確的數值？
- 靈活性: 允許聯邦基金利率在一個小範圍內波動，這提供美聯儲更大的靈活性來應對市場波動，因此可以在市場發生變化時更容易調整。增加整體貨幣政策的靈活性。
- 重新平衡市場供需: 利率區間的上限與下限反映了Fed對市場流動性和借貸成本的控制目標。下限為最低借貸成本，而上限則為最高借貸成本，幫助平衡銀行之間的資金供應和需求。
(二) 經濟基本面:
降息背後的經濟背景：通膨放緩與勞動力市場疲軟
隨著通膨持續下降以及勞動力市場的逐漸走弱，聯準會(Fed)選擇以降息來確保美國經濟的「軟著陸」。儘管當前的勞動力市場仍不如大流行前那般緊張，但仍顯示出一定的韌性。失業率雖維持在較低水平，且工資正以穩健、非通脹的速度增長，但失業率持續上升。而這種上升主要受到移民人數不斷增加的推動。
政策制定者預計，2024年底失業率將達到 4.4%，比 2023年的低點高出整整一個百分點，也高於鮑威爾於 2018年初接任聯準會主席時的水平。然而，儘管勞動力市場存在疲弱跡象，但非農裁員率(+1.10%)仍然處於低位，職位空缺數量(+7,673k) 仍然高於疫情前的水準，這在一定程度上緩解了市場對於經濟衰退的擔憂。
美國經濟的韌性：消費支撐下的增長
2024年第二季度 GDP 月增長(+3%)，高於初值的 2.8%。第一季度 GDP 從 1.4% 上修至 1.6%。這些數據顯示，在強勁消費支撐下，美國經濟再次展現出超預期的韌性。雖然面臨多重挑戰，但美國經濟活動仍然保持穩健增長。消費支出作為美國經濟的主要驅動力，穩定的消費增長為經濟提供了重要的支持，使得整體經濟狀況依然保持堅挺。
為何選擇更大幅度的降息？—— 就業市場的關鍵轉折點
儘管美國經濟增長表現出色，但 Fed 在 2024年 9月選擇以兩碼幅度降息的原因，主要是因為他們觀察到勞動力市場正處於關鍵轉折點。因此，Fed 決定採取快於預期的降息速度，以防範潛在經濟衰退的風險。9月 FOMC 會後的聲明中提到：“對通膨率可持續朝向 2% 的目標已經有了更大的信心，且認為實現就業和通膨目標的風險，在過去一年中持續大致取得平衡。”聲明中同時也強調，當前的經濟前景依然充滿不確定性，委員會正在密切關注就業和通膨目標實現的風險。
Fed 政策重點轉向：未來降息路徑將更關注就業市場
基於目前經濟數據的表現，我認為 Fed在未來的貨幣政策路徑上會更為著重於勞動力市場的表現。即使通脹率還未達目標 2%，但 8月 CPI 同比上漲 2.5%，較7月收窄了 0.4 個百分點，這是 2021年 2月以來最小的漲幅，顯示通脹繼續放緩的跡象，可參考下圖(二):
圖(二): 消費者物價指數CPI變化圖
另一方面，美國的勞動力市場則持續疲軟，7月時失業率意外上升至 4.3%，觸發了薩姆規則，非農就業人數也下降至 11.4萬，每週初次申請失業救濟人數也飆升至 25萬人，市場上許多人認為經濟將進入衰退。8月非農就業新增 14.2萬人，遠低市場預期的 16.4萬人。尤其前值還進一步下修，凸顯美國就業市場部分是較為疲弱的。在這組數據公佈後市場從原先押注 9月 FOMC 降息的幅度由1碼增至 2碼，而後 Fed 也真如市場預期的採取2碼較大的降幅作為開局，參考下圖(三):
(三) 淨流動性:
降息雖開始但縮表依然進行
正式進入降息週期的背景下，市場對於美國經濟流動性的變化及其對資本市場的影響高度關注。但美聯儲主席 Jerome Powell 在 9月 FOMC 強調，雖然已經開始降息，但縮表政策仍在進行中，因為當前銀行系統的準備金依舊充裕，有望在未來一段時間內維持這種狀態。下圖(四)可以看到美聯儲的資產負債表顯示在 9月 19日宣布降息 2碼後，依然持續縮減美債與住宅&商業不動產抵押貸款證券(MBS)。
圖(五)觀看 Fed 從 2020 年 Covid 後量化寬鬆(QE)進入量化緊縮(QT)的資產負債表變化更直觀。
降息本身通常會降低借貸成本，進一步刺激投資和消費，但持續的縮表操作卻會減少銀行準備金，壓縮市場流動性，從而收緊金融條件。因此，這兩者形成的混合政策效果可能導致市場流動性條件不如預期寬鬆，進而削弱降息帶來的刺激效應。
若未來經濟數據出現惡化跡象，例如勞動力市場顯著疲軟、企業投資下滑或通脹過快回落，聯準會很可能暫停縮表，以提供額外的市場流動性支援。這種政策微調將對金融市場的流動性環境和風險資產的表現產生深遠影響。
市場淨流動性變化對風險資產投資策略的影響分析
評估市場淨流動性的多寡對投資風險資產具有非常重要的參考價值。淨流動性直接影響市場的資金供應情況、投資者情緒以及資產價格的波動，因此被廣泛用於分析和預測風險資產上。
而從過去的歷史經驗與資本市場行為模式來看，當市場流動性更加充裕時，資金傾向於流入風險更高且回報潛力更大的資產，以下是詳細分析流動性對加密貨幣市場的影響機制及相關因素：
- 短期淨流動性衡量公式: Fed Total Asset – ONRRP – TGA餘額
- 美聯儲的總資產 (Fed Total Asset): 包括所有國債和其他資產，是衡量美聯儲對市場流動性影響的核心指標。
- 隔夜逆回購協議 (ON – RRP): Fed在逆回購操作中向金融機構提供現金並以證券作為抵押的資金額度，反映了市場對短期流動性工具的需求。
- 財政一般賬戶餘額 (TGA): 美國財政部在美聯儲的賬戶餘額，代表政府現金管理的狀態與資金消耗情況。
這個觀測指標可以幫助衡量美聯儲實際提供給市場的流動性，因為它考慮了美聯儲的總資產規模，並從中扣除了市場已經吸納的流動性(通過ONRRP和TGA餘額)。因此，該指標能夠準確反映美聯儲政策對中短週期市場流動性的影響力，因此當流動性有較明顯的轉向溢出如暫停縮表轉擴表或降息導致 IORB 與 ON-RRP Rate 的交易量逐步縮小退出流動性至市場中的情況下，我認為可擴大買入如加密貨幣或科技小成長股等波動率較大的商品。
觀察時間框架與應用：
該公式側重於短期流動性狀況和美聯儲在公開市場操作中的靈活性。當Fed總資產規模減少，或ONRRP和TGA餘額增加，則可能意味著市場淨流動性減少，對風險資產可能形成壓力。反之，當美聯儲資產擴張且 ONRRP 和 TGA 餘額降低，則顯示市場流動性相對增長，有利於風險資產上行。
- 長期市場淨流動性評估公式: M2 + 央行資產負債表變化 – 銀行準備金 – 短期債務
- 廣義貨幣供應量 (M2 Supply): 包括現金、支票存款、儲蓄存款和貨幣市場基金，是衡量經濟中流動性的主要指標之一。
- 央行資產負債表變化: 通常反映了量化寬鬆(QE)或量化緊縮(QT)實施對流動性的影響。
- 銀行準備金: 金融機構存放於Fed的資金，是決定銀行放貸能力和市場流動性的重要因素。
- 短期債務: 企業和政府的短期借款，反映了經濟中的資金需求情況。
該公式提供了更全面的市場流動性評估，考慮了貨幣供應量、央行政策變化、銀行體系內的流動性，以及企業和政府短期借貸需求。透過這種方式，能夠從整體經濟的角度觀察流動性變化及其對風險資產在大週期上的影響。
觀察時間框架與應用：
該指標更適合分析中長期流動性趨勢和經濟健康狀況。如果M2增長與央行資產擴張同步，並且短期債務減少，則通常代表市場流動性充裕，風險資產可能呈現較強的表現。反之，當 M2 萎縮、央行資產減少且銀行準備金不足時，則意味著市場流動性緊縮，風險資產可能面臨下行壓力。此指標較適合進行長期資產配置策略的調整與總體經濟環境的趨勢與拐點。
2種評估方式分別適用於不同的投資週期與資產類別，且不同資產對流動性變化的敏感性與受益程度會有所不同。投資者應根據各自的投資策略與風險偏好，靈活運用這兩個流動性評估方式，以捕捉潛在的投資機會並規避市場風險。
總結:
在美國降息週期啟動之際，目前不管是加密貨幣市場或美股市場的積極表現主要受到對衰退恐慌減弱與降息確定性的樂觀情緒驅動。參考以往降息後的牛市效應並非都能立即顯現，牛市的真正形成需要貨幣政策與經濟基本面的協同作用。
因此，在美聯儲啟動降息週期的初期，市場對於政策效果的預期及資金流向將成為觀察資本市場走勢的重要指標。投資者們應密切觀察上述提及的流動性變化、經濟數據及資金流向等等，以輔助制定投資策略並有效把握在牛市中賺錢的機會。
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