- 作者：chedoofus
- 編譯：DA 交易者聯盟
- 撰文日期：2024 / 01 / 11
前言
進入正式主題前，我們先從市場先行指標來看美聯儲與市場是如何指引我們今年會是在哪時候開始進行降息的。我們要知道當下的聯邦利率區間是落於何處才能知道看懂接下來會繼續維持到哪並開始變動。如（圖一）所示：
就通過大家熟知的芝加所 FedWatch 工具來看哪一月份的聯邦基準利率對比目前的%數有較高機率往下滑。而 FedWatch 的計算方式是基於*利率期貨來預估隱含利率在將來的走勢為何，但因為是期貨的關係所以整個數值會隨著整個市場的動向 （ex. 美聯儲官員表態或經濟數據公布結果等）持續做動態調整的，因此當下筆者撰寫本文章呈現的％數肯定與讀者觀看時有所出入。
通過 FedWatch 數據顯示，一月 （1/24 FOMC 會議）維持現聯邦利率區間的可能性為 95.1%。 開始降息並採 1 碼空間的可能性僅為4.7%。如（圖二）所示：
我們透過該圖所得知的內容是今年加息的概率幾乎為 0，但同時去年底有些投行對於美聯儲可能在年初就開始採取降息的預估也幾乎為不可能。簡單講述為何當下降息共識又開始往後的該本在 2024 年主要是圍繞著美國經濟是否進入衰退; 白話說就是如果經濟數據展示出美國經濟在還沒降息的條件下就自主地降溫，會使美聯儲斟酌是否還需要盡快選擇降息的動作。
下一次 FOMC 會議於 3/24 舉行，目前市場共識是維持原先利率區間機率為 40%; 開始降息並採 1 碼機率為 57%; 降 2 碼的機率則為 2.7%，如（圖三）所示：
通過上述數據可以簡單概括為市場認為美聯儲 「最早 」將在 2024年 Q1 底於 Q2 間開始做出降息動作。
正文
進入本文主題，我將透過美聯儲自身的資產負債表來看整體流動性將可能如何影響市場與之被迫降息的壓力。我嘗試用最最最最最簡單的方式講述美聯儲主要控制市場利率的幾個工具。
ON RRP （美聯儲隔夜反向附買回操作）:
美聯儲其中一個利率和流動性控制工具 – ON RRP （美聯儲隔夜反向附買回操作），現在平均以每月約 1660 億美金速度流出美聯儲，按照這速度可能只剩 4 個的時間就流乾了。
而 ON RRP 是美聯儲提供給無法放置存款準備金一級機構外的非銀行機構們滾利的地方，白話說當存款準備金利率低於 ON RRP 利率就會選擇拿錢跟美聯儲購入證券以賺取利率同時央行約定以更高的價格贖回。
以往 ON RRP 與 TGA （財政部帳戶餘額） 的流動關係成反比，但我們可以從（圖四）中發現約莫在 10 月底至 11 月初開始 2 者的關係開始成正比關係當時市場已開始有意淫暫停升息並降息的聲音了但還不明顯，但放置 2024 年初當下我們基本已認定美聯儲將在今年進行降息的動作，且當下 2 者關係依然持正比且搭配（圖五）細看 ON RRP 是持續下的（年底拉高那根請忽略，年末作帳所以會大幅飆升）。
而當利率見頂時 2 者關係保持正比意味著可能會有流動性風險，ON RRP 一直充當著美聯儲調控利率與流動性工具來推動升、降息與放水、縮表。現在一直流出的根本來自這些機構看到市場上有提供更高回報率的商品 （ex. 直接從 Fed 帳本流出轉買公債）。
ON RRP 好似美聯儲穩定 QT 與縮表的籌碼，但當這流動性抽乾了就會轉往一級機構的銀行準備金充當流動性，那風險資產價格可能受到不小的衝擊。因此當下美聯儲很大可能會在我上述提及的 4 個月內降息來減少市場融資壓力以提升整體市場的流動性。
結論
撇除接下來公布的經濟數據外，通過 FedWatch 目前給出的指引今年第二次 FOMC 會議至少有一半概率會開始選擇把聯邦利率調降一碼外，美聯儲的ON RRP 淨流出速度也差不多餘這時間點後不久就乾枯，因此我們可以判斷央行是高機率於 Q1 尾（3/24）至 Q2 初時採取降息政策的。
以上看完對於 ON RRP 隔夜逆回購的操作後，但還是好奇到底美聯儲採用的目的是什麼？而這些機構為何在升降息週期間均選擇進行此交易? 如（圖六）所示：
透過（圖六）顯示，ONRRP 從美聯儲在降息週期後尤其 2021 年 3 月開始逆回購金額瘋狂攀升。在此情景下，連儲選擇擴大此工具交易上限是希望降息放水時多餘的資金流動性(美元過多)有個窗口可以胃納。雖然我們回首看美聯儲這樣大放水刺激美國經濟促使通脹暴漲是無可避免的事實; 但當時在當時 Covid 疫情時代中，美聯儲選擇降息 QE 的理由是為了防止美國經濟降至冰點引爆流動性危機。然而，許多線下工作、娛樂、各種服務等帶動的實體經濟消費過度投入風險資產且貨幣極大化寬鬆可能快速地推動通脹上行 （融資成本低、槓桿壓力小，過度擴增也會推高商品價格），為了盡可能降低經濟在擴增途中的通脹率過快膨脹因此提供 ON RRP 給更多的機構們把資金投入 ON RRP。
前面有提及 ON RRP 是控制升降息的工具之一; 具體來說，ON RRP 所提供的利率基本上會控管在 「準備金利率（IORB）」下緣並高於 「聯邦基準利率（EFFR）」的區間。這邊我們可以理解為 IORB 為 EFFR上限，就是我們所熟知美聯在此輪加息週期是如何調升聯邦利率目標區間的，通過調整IORB就可以直接影響市場上的短期利率變化並實現貨幣政策目標。
然而 IORB 僅提供給一級金融機構使用，所以說機構僅會在 ON RRP 的利率高於 EFFR 時才會進行選擇進行此操作，不然把錢借給市場中其他金融機構就好了。結論是 ON RRP 不僅如上述所講述的擁有區間的作用存在，同時交易中一買一賣的行為也吸取了市場中的流動性。
最後整個 ON RRP 的交易操作我再以圖代替文字簡單展示，請參考（圖七）:
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